浅述搜索基金 | Search Fund 101
原创 思考狮
收购式创业
2024年04月19日 20:43
上海
他们名牌大学毕业，大厂就业经历，平均年龄32岁，这是他们的创业计划：首先，向投资人募集一笔几十万美元的资金，承诺在两年时间内搜寻到一家价值几千万美元的优质企业；找到后，再向投资人募资将其收购并成为企业实际管理人；最后，经历五到七年的经营和价值创造后将公司售卖退出。
这听上去有些异想天开——对于这些并购交易或高级管理经验不足的创业者，谁会资助他们去寻找标的并给于资金收购？谁又会愿意把自己妥善经营的企业卖给他们？
事实上，从1984年到2022年，全球成立了700多支采用这种“创业”方式的「搜索基金」。在北美，其过去十多年的平均年IRR始终高于30%。除了传统的「搜索基金」，投资人和创业者40年来不断创新，衍生出了如「自费搜索」、「SPAC」、「加速器」、「控股公司」等诸多模式，并逐渐扩散到新兴经济体。
在前序文章《在中国，「收购式创业」收锚发轫》我们提到，2023年末，中国第一支搜索基金成功设立。今年，Search Panda™社区的更多成员伙伴纷纷下场募资。很多读者也对具体模式和特点产生兴趣，因此诞生此文——接下来我们将简要介绍收购式创业领域最长青不衰的模式：搜索基金。
财务型收购新潮流
搜索基金覆盖了多数并购基金无法触及到的中小收购市场，专注于优质成熟中小企业的增长潜力和资本流动。其较小的交易规模（1-5千万美元），使得小型投资团体（辛迪加）、家族办公室和个人投资者能够参与以往门槛较高的收并购市场，因此受到很多新兴LP的追捧。
在国际顶级商学院里，搜索基金也是非常热门的探索领域。有志于成为企业家的商业精英们视其为新颖小众的创业方式。很多学院专门聘请行业资深人士教授相关课程，学生自发形成社团组织，并在学校的支持下举办峰会论坛，为自己和伙伴接下来的收购式创业道路打下基础。
那么，搜索基金如何获得高回报？又在收购什么样的公司？
长期稳健的投资策略
搜索基金采用长期且稳健的投资策略，结合了多种投资模式的优点。一方面重视对于创业者本身的赋能培养（类似风险投资），投资于他们的潜力上限，另一方面重视公司的实际和发展情况，通过精确的财务分析确保投资的收益和风险可控（类似私募股权），保护其风险下限。
理想的搜索基金收购对象往往拥有稳定的现金流和难以逾越的护城河，处于较为松散的行业格局，甚至可能是偏僻的地理位置，并大多抵抗周期的影响。它们具有增长潜力，但因为种种原因，增速放缓，创始人也不再是企业的最佳拥有者(Natural Owner)，需要新的团队、管理理念或是资源进行赋能。
在增速可观的行业中，收购稳健且有潜力的标的，再配以富有创业精神的CEO与善于赋能的董事会，能显著提升成功的几率。那么，什么样的机制能确保做到这一点？
独特的资助搜索模式
顾名思义，搜索基金的一个重点即为”搜索“到优质标的并予以收购。其特色在于，搜索人主要投入时间和精力(以及个人声誉），就能得到资金支持来寻找中小标的。
第一步：筹备和募集资金（2-6个月）。如开头所提到的那样，资金的筹集分为两轮，第一轮主要筹集“搜索资本”，用于支付搜索期间的基本工资、日常运营以及尽调咨询。创业者撰写私募备忘录(PPM)和商业计划书(Pitch Deck)，并提供10至16个投资单位给到10位及以上的投资人进行“认领”。参投人按比例获得收购轮（第二轮）的优先投资权。单独搜索和搭伙搜索都很常见。
第二步：搜索并收购企业（12-24个月）。创业者成为“搜索人”，成立团队并主动发掘和接触目标企业，进行初步评估，发送投资意向书(LOI)和尽职调查。搜索过程中，搜索者需优化策略，保持多个潜在交易同时进行，以避免单一失败影响整体进程。此外，他们还需准备向投资人和债权人展示项目的吸引力，并与卖家商议保障性条款。在此过程中，搜索者还须为接手企业成为CEO做足准备。
Kenton (IESE ’24, HKU ’18)不久前开始募集搜索基金，拟设立在中国香港，搜索并收购大湾区的中小BPO（业务流程外包）企业。他计划筹集42万美元，分为12个投资单位。Kenton介绍说：“我选择的赛道资产较轻、客户稳定，有增长潜力——特别是出海方向。”
在寻找投资人方面，Kenton希望吸引能够赋能资源的导师型投资人，如国际上搜索基金的连续投资者、国内并购领域权威以及BPO行业专家。“针对境内外投资者的不同需求，我们需要特别设计法律架构。”他对潜在的收购目标充满信心，表示：“交易机会很多，要主动与商会、收购顾问以及行业专家（「河流向导」）建立联系。”
IESE商学院设立了国际搜索基金中心，Kenton通过中心接触到很多潜在合作伙伴和投资人导师，“寻找导师时保持非功利态度，往往能带来意外的收获。”
接手管理和退出变现
搜索基金的另一个重点即为真正的价值创造，也正是其「α收益」的真正来源。
第三步：经营和价值创造（4-7年）。搜索人此时将接过公司的控制权，成为“经营者”，设立新的董事会并邀请投资人进驻。由于所收购业务较为稳定，经营者在接管初期不会做太大的改动，主要熟悉公司运作。得心应手后，经营者会在投资人导师的赋能下，对企业进行业务扩张、效率提升、创新、调整杠杆、并购整合等各种改革。
第四步：退出（6个月）或永续经营。经营者会持续寻找退出时机，考虑股东的意愿，在合适的时机变现，包括卖给中大型PE基金、战略投资者、上市或是回购。收益分配遵循私募股权基金的瀑布法则，创业者本人劣后，获得其他利益相关方分配后剩余部分，通常为收获17%到30%的股权收益。对于暂不寻求退出的股东，也可持续分红或采用长青基金(Evergreen Funding）模式，长期持有私市股份，既能提高收益，也能避免「税收泄露」。
Victor (CEIBS ’10, Waterloo ’05) 此前成功退出所管理的被投企业。刚任空降CEO时，Victor并未立即改革，而是先深入了解核心团队。”即便是最详实的尽职调查，也难以了解全貌“，他认为，“通过坦诚的一对一面谈，摸清成员的能力和合作愿意，并制定激励措施，才能上下一心地实现目标。”
如何经营改善要根据行业和公司情况制定，经多方业内人士咨询而来。对于消费制造企业，重要的是产品质量、响应速度和研发。他提前部署扩产、优化扩大客户组合和提升良率的计划，奠定长远发展基础。关于退出，他补充道：“要提前规划，借助交易顾问可以省去很多工作，并以理想估值退出。”
Victor目前正在募集总额44.8万美元（16个投资单位）的搜索基金，计划收购上海及周边地区处于代际传承阶段的消费供应链企业。“我做PE多年，能派驻成为CEO非常机缘巧合。实现企业的价值创造是做投资最有趣的工作，募集搜索基金可以实现这个想法。”
案例和未来市场展望
截至2022年，国际收购式创业社区未正式记载国内有任何传统的搜索基金案例，但是“搜索收购+经营改善”的类似案例确有发生，例如“亚马逊整合器”，它专门搜索并收购亚马逊平台上的电商卖家，随后整合其运营和营销团队。电商类标的数据清晰透明，便于尽职调查和盈利测算，整合器则可以利用行业经验提升业务规模和利润。
在存量经济时代，电商领域的搜索整合行为只是一瞥之辉。近年来，中国进入经济结构调整和产业升级的关键时期，加之IPO收紧、GDP增速放缓和多维度去杠杆等多重因素，中国收并购市场似乎迎来了结构性的发展机遇。
并购市场的兴起会加剧活跃中小企业收并购行为。然而，有的并购行为仍然是为了短期套利，而非真正重视协同效应和价值创造。与之相比，搜索基金等收购式创业不仅更注重长远价值，还能够有效促进经济的局部「新陈代谢」，帮助更多地方优质资产传承巩固并实现增长。我们有理由相信，收购式创业模式会在中国得到更广泛的应用和发展。
进一步了解搜索基金
如果想继续了解搜索基金的操作细节，或想要进行探索实践，以下几种方式可以给您提供更多洞察。
①知识探索。我们会持续分享相关案例。您也可以阅读《Search Funds and Entrepreneurial Acquisitions》（翻译中）、《Buying a Small Business》等畅销书籍，收听《Acquiring Minds》、《ETA Insider》等播客。
②系统学习。北美SearchFunder社区联合创始人凯伦·斯宾塞(Karen Spencer)开发了系列网课Fetch Strategies，Search Panda™成员可以优惠购买。此外，如果您即将或正在海外进修MBA，关注学校是否开设相关课程，如有不妨选上一节，与教授同学多多交流。
③加入社区。关注公众号并加入Search Panda™@收购式创业社区，与其他（潜在）收购创业者、投资人导师和相关方建立连接，参与话题讨论和经验分享，从而获得行业最新动态和不同视角的深入洞察。
常见问题FAQ
大型PE为何很少收购成熟中小企业？
在普遍认知中，私有资本的收购行为通常以资本家和职业经理人操盘，且往往发生在大型私有公司上。作为动辄几十上百亿美元的并购基金，没有精力去搜寻市值几千万美元的中小企业——即使市值翻倍，也不如大企业增长10%。如此看来，收购中小企业更适合成为收购创业者的「第一桶金」。
为什么中国Buyout案例这么少？
美国资本市场中兼并和收购行为持续活跃，也是风险投资的主要退出方式之一。70年代末，垃圾债券的兴起，使得财务型收购出现系统性机会。而中国经济高速发展时，一级市场的投资活跃分布呈现“橄榄型”，成长型投资受市场追捧，属于橄榄的腹部，收购类投资，尤其是PE主导的财务型收购十分小众，位于橄榄的右端。但如今这个趋势正在产生变化。
搜索基金在哪些区域流行？中国适合投资吗？
搜索基金主要在欧美地区流行。2024年初，沃顿、麻省理工斯隆等顶级商学院举办的收购式创业峰会人满为患，过半搜索基金成立于过去五年间。前序文章《在中国，「收购式创业」收锚发轫》主要讲述了中国市场的众多机遇，请移步阅读了解更多。
成立搜索基金的都是哪些人？我可以吗？
在北美，考虑搜索基金的大多是平均年龄32岁、原本想要去顶级咨询公司、投资银行或是跨国大厂的商业精英。在前序文章《成功的收购创业者都有什么特质？》我们列举了一些主要方面以供参考。欢迎读者实践探索收购式创业的可能性。